完善中国发电行业资本运作的建议

　　近年来，中国国有发电企业负债与资本运作问题广受社会关注。发电企业资产负债率高企和资本运作日趋频繁，逐渐成为市场投资者、企业经营者、理论研究者以及政府相关部门关注的热点和焦点。2008年以来，发电中央企业资产负债率普遍超过80%。受多重因素影响，发电企业盈利能力下滑严重，高负债率下的财务杠杆效应使得财务成本侵蚀了大量利润，发电企业进入风险攀升的阶段，经营风险不断加大。2010年，国资委要求发电中央企业采取各种措施逐步降低资产负债率，并将之正式纳入2010年度业绩考核指标。另一方面，中国国有发电企业近年来逐渐兴起了一股资本运作浪潮，新股发行、债券融资、兼并收购、资产重组等资本运作行为日趋频繁。当前，中国发电企业面临着发展资金不足、资产负债率过高、投融资结构不尽合理、产业结构调整和升级较难等诸多问题，通过借助资本运作，不但能够较好地解决上述问题，还能使企业可支配的资源和生产要素通过市场机制得到更有效的配置，增进社会效率和社会福利。因此，开展中国发电企业负债与资产运作问题研究，不但具有理论意义，而且具有现实针对性和迫切性。分别从深化资本运作认识、消除资本运作限制、打造资本运作平台、提升资本运作质量和完善资本运作外部环境五个方面提出了政策建议。研究认为：一要深化资本运作认识，把握发电企业资本运作方向;二要消除融资渠道限制，拓展发电企业资本运作空间;三要多措并举扩大融资平台，实现投融资结构优化;四要提升并购重组质量，有效利用各种资源;五要完善相关法律政策体系，改善发电企业资本运作环境。

　　一、深化资本运作认识，把握发电企业资本运作方向

　　(一)深化资本运作认识，明确发电企业资本运作目标

　　资本运作是企业发展战略的重要组成部分，是提高企业效益、促进集团公司健康可持续发展的重要保证。深刻认识资本运作、优化资本结构、降低资本成本和提高资本运营效率这一基本目标，充分发挥资本运作在发电行业“调结构、降成本、提效益”中的作用，牢固树立资本运作 “既要做大，又要做强”的观念，不但要实现资产规模扩大，更重要的是实现企业资产质量提高，盈利能力增强，竞争能力提升，国有资产保值增值能力增强。当前中国发电企业运用资本运作“调结构、降成本、提效益”的目标包括三个方面：一是通过各种资本运作方式增加股权类融资，优化企业融资方式，降低债务资本成本，降低集团公司资产负债率;二是通过资产重组和产业整合，实现发电资源、资金、人才等各种资源优化整合，发挥协同作用增强企业竞争力;三是通过上市、融资、兼并收购、资产剥离等资本运作方式实现企业跨越式发展。

　　(二)围绕企业发展战略，统筹规划发电企业资本运作行为

　　围绕企业发展战略，制定符合企业实际的资本运作中长期规划，统筹企业资本运作实践工作，是中国发电企业实现资本运作管理规范和程序化决策的前提。国电集团制定的较为完善的资本运作中长期规划就取得了较好效果。国电集团资本运作规划提出坚持多点推进, 在常规发电、新能源、煤炭、化工、高科技和金融等各板块大力培育上市资源,力争在三年内每一个板块都有一个上市公司作为融资平台,实现滚动交替融资，逐步实现整体上市。在此资本运作规划指导下，国电旗下的龙源电力在港上市,融资177亿元人民币,仅这一项就使得集团资产负债率下降了3个百分点，达到资本运作预期目标。

　　(三)增强资本运作风险防范意识，资本运作应当量力而行

　　资本运作应当量力而行，顺势而为，不能铤而走险。发电企业在生产经营中面临着电力价格、发电成本、燃料价格和机组可利用小时变化的风险，在兼并收购中面临着后续专业整合、市场环境和相关法律法规政策变动的风险，在电力投资中面临着市场需求不足、价格下降的风险。发电企业在资本运作时应充分考虑这些风险因素，既要重视购并活动的财务风险所可能促发的资金链断裂，也要重视后续重组对整体布局、产业竞争力、管理跨度和管理层级结构的影响。既要关注外部环境变化可能触发的资本运作风险，也要注重建立内部控制系统、风险评估机制和应急措施。既要借助于资本运作实现扩张和外延式增长，也要通过资本运作实现结构优化，资源的有效配置。只有这样，才能使风险得到有效防范、管理效率得到提高，才能使得企业的盈利能力得到增强，才能真正做大做强，才能保证企业可持续协调发展。

　　(四)完善管理体制和激励机制，加强资本运作人才队伍建设

　　资本运作是融专业性、复合型和艺术性于一体的经营活动，不仅要求从业人员具有广泛的金融、证券、税务、财务、法律、经营管理等方面的知识，能够熟练运用各种金融工具和管理手段，而且要具有敏锐的市场洞察力和处理各种复杂事务的能力和谈判能力。由于资本运作人才和生产经营人才需要的知识结构不同，对企业发挥影响的方式不同，贡献企业价值的表现不同，因此需要构建符合资本运作人才发挥作用的管理体制和激励方式。当前中国发电企业资本运作人才队伍建设，一是在人才的选择标准方面，要建立符合集团公司特色的复合型人材标准;二是在制度体系建设方面，要构建财务与风险管理评价体系、激励与约束机制和执行中的监督机制;三是在工作激励方面，要改变目前过于单一的短期激励方式，制定长期激励方案，如股票期权、股票面值计划、股票增值优惠权、绩效达成计划、内部股票计划、影子股票计划等，激励资本运作人员关注资本的长期保值、增值，使资本运作能更有效地支持公司的长远战略。

　　另一方面，随着资本运作的常态化和境外上市步伐的加快，要加强境外资本运作人才队伍建设。当前中国发电企业国际化经营管理人才的培养和储备日益紧迫，对现有资本运作人才队伍的培训教育还不够深入，精通国际商务惯例、外语和法律等知识的跨国经营人才较为短缺。由于国内电厂在法律制度、财务管理、税收体系、国际融资、公司治理结构、管理层激励计划等方面与市场经济成熟国家的做法差距非常大，近年来中国发电企业走出国门进行了大量并购，国外电厂采用的套期保值合同锁定电量、电煤、电气等做法，在国内还很少出现，需要人才和知识的积累，需要采取措施培养现有资本运作人才和吸引世界各地人才加入发电企业。

　　对于华电集团而言，我们建议进一步梳理并完善现有资本运作人才的管理方法和激励制度，同时加大资本运作人力资本的投入力度，通过引进人才、培养人才、培育高效率的工作团队等手段，打造一流的资本运作管理团队。

　　二、消除融资渠道限制，拓展发电企业资本运作空间

　　目前中国发电企业受融资渠道限制严重，资本运作空间较小。针对这种情况，应当积极探索和创新资本运作方式，优化资本结构，拓宽融资渠道、降低融资成本，有效构建多层次的融资体系。

　　(一)推进股权多元化，加大股权类融资

　　在债务融资比重已经接近高限的情况下，发电企业应积极利用上市公司作为融资平台，加强权益资本的筹集，通过增发、配股、发行可转换公司债等手段，加大股权类融资比重，合理优化资本结构。除了在资本市场实施股权类融资手段外，发电企业还可以积极对现有非上市资产进行重新组合，通过实施IPO、引进战略投资者、出让项目股权吸收其他股东资本、吸引产业基金投资等手段，打造新的融资平台，加大资本结构调整力度，推进股权多元化，增加权益性资金的来源渠道。黔源电力通过一些列资本运作上市融资的举措可资借鉴。通过实施产权资本运作、优化产业结构、母子公司吸收合并、资本市场定向增发等一系列举措，黔源电力向资本市场直接融资10.8亿元，间接带动融资8.5亿元，为公司节约上亿元的融资成本，降低资产负债率10个百分点，规避化解了公司经营发展风险，推动资源优化整合，有效提升企业竞争实力，有力推动了企业跨越发展。

　　(二)积极申请发行电力债券，多渠道筹集低成本资金

　　鉴于目前中国发电企业经营业绩不太理想，同时银行债务高企、财务费用较大的现状，债券融资在中国电力融资渠道逐步走向多元化的过程中发挥着越来越重要的作用，电力行业上市公司可凭借行业优势和信誉，积极申请发行电力债券，充分利用企业债券市场，直接向社会筹资。发电企业充分利用企业债券市场进行直接筹资，其筹集资金性质属于负债资本，虽不能够达到降低资产负债率的目的，但能够改变以单一银行借款为主的负债资本结构，实现优化债务资本结构的目的。因此，发电企业应利用企业债券市场通过积极申请发行公司债券、中期票据、可转换债券等方式，在资本市场上多渠道筹集低成本资金，改变目前较为单一的债务资本结构;同时还可以通过协议方式引入信托、保险、邮储等低成本资金，降低财务费用。值得注意的是，由于受发电企业投资期间结构特征影响，不宜进行过大规模的短期债融资。

　　(三)大力推进电力资产证券化进行表外融资

　　资产证券化又称结构式融资，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。它是指发起人将缺乏流动性但未来具有稳定现金流的资产或资产组合起来，通过一定的结构安排，重组风险和收益，转化成可自由流通证券的过程。在资产证券化中，发电企业把未来电费收益权出售，但仍保持对实物资产的有效控制，实际上是“用将来的钱，办现在的事”，与传统融资方式相比，资产证券化融资的优点主要体现在：门槛较低、效率较高、内容灵活、成本较低、时间更短、资金用途不受限制、不改变资产所有权、有利于保护商业秘密。作为一种表外融资方式，资产证券化融入的资金不是公司负债而是收入，因此能够降低资产负债率，提高资信评级。2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划(20亿元)和南通天电资产支持收益专项资产管理计划(8亿元)先后成功发行，标志着电力行业完全具有通过资产证券化进行融资的条件和基础，作为一种富有活力的金融创新工具，发电企业运用资产证券化进行表外融资的范围可以逐步推广。

　　三、多措并举扩大融资平台，实现投融资结构优化

　　(一)提升企业盈利能力，激活已有上市公司融资平台

　　要激活已有上市公司融资平台作用，必须提高发电企业盈利能力。对于发电企业而言，一是在生产经营上开源节流，加大市场营销力度，开拓市场，增加发电销售量，进一步加强电煤管理，降低发电成本，加强内部资金管理，合理安排资金的投向，降低财务成本。二是通过资本运作整合上市公司资源，通过优良资产注入、不良资产剥离、变现闲置资产实现企业专业化整合，提高发电上市公司竞争力和盈利能力。三是通过产业链整合和价值链整合，实施多元化经营，拓展利润空间。