森源电气：强化高压开关成套设备、断路器产业项目

　　一、 事件概述

　　森源电气公布非公开发行预案：计划非公开发行股票不超过3000 万股，发行底价为22.54 元，募集资金不超过66,551 万元，其中，22,960 万元投资于12kV、40.5kV高压开关成套设备扩能与智能化升级项目，31,926 万元投资于TWLB（快速有载调压无功补偿滤波装置）产业化项目，11,665 万元投资于年产1 万台智能型固封式断路器产业化项目。

　　二、 分析与判断

　　顺应产业发展趋势，推进开关成套设备产品扩能与升级

　　从2010 年开始，国家即开始加强城乡电网建设，实施新一轮农村电网升级改造工程，按照国家电网规划，预计在“十二五”期间，将投资4600 亿元进行农网改造升级，远超1998 年开始至2004 年的全国一、二期农网改造投资规模2884 亿元，投资额度大幅提升，从2011 年开始，农村电网升级改造工程开始加速，对产品需求大幅增加，公司也大幅受益，虽然募投项目投产后公司产能得到大幅提升，但是产能仍然不足，而同时，由于国家积极推进智能电网建设，对公司产品智能化水平提出了新的要求，因此公司顺应产业发展趋势，通过此次增发实施开关成套设备产品扩能及智能化升级项目，带动产品自动化控制技术、高压真空灭弧等技术的共同发展，提升公司综合竞争力，项目投产后，将新增1 万套12kV、40.5kV 高压开关成套设备的生产能力，公司产能紧张的局面将得到有效缓解。

　　有源滤波产品显现新的发展机遇，TWLB应运而生

　　公司生产的有源滤波等电能质量治理产品具有补偿容量大、节能效果显著、补偿速度快等特点，自相关产品投放市场以来，产品销售收入持续快速增长，已广泛应用于轨道交通、冶金、钢铁、充电站等行业，取得了显著效果。由于国家对电能质量监测与控制技术要求越来越高，因此公司顺势推出具备快速补偿及消除谐波功能的快速有载调压无功补偿谐波装置（TWLB）产品，项目投产后，将形成240 套快速有载调压无功补偿谐波装置（TWLB）的生产能力，实现公司产品产业链的纵深延伸发展，形成产业规模，增加公司新的利润增长点。

　　推进断路器自主生产，突破发展瓶颈

　　随着公司募投项目的投产，公司的生产能力得到大幅提升，随着公司产能的扩张，公司进入快速发展期，公司主要元件断路器面临供应不足问题，发展面临瓶颈，通过此次增发实施断路器产业化项目，将形成年产1 万台智能型固封式断路器的生产能力，有利于解决公司成套开关设备产品所需元件断路器的供应瓶颈问题，进一步完善公司产业链，提升公司盈利能力。
　　未来具备以下看点：（1）有源滤波产品未来仍将继续放量，公司盈利能力提升显著

　　公司有源滤波产品未来将继续快速放量，主要原因是：（1）根据国家电网对新能源汽车充电站的规划，预计对有源滤波产品的年需求量接近10 亿元；（2）根据国家地铁建设规划，预计2015 年将建成总长2500km轨道交通线，按照每1-2 公里建一个变电站，每个站需要2-3 台APF，预计未来几年地铁APF 需求量在8 亿以上；（3）工矿企业：变频器等整流设备应用越来越广泛，谐波污染也相应大幅增加，谐波治理需求越来越迫切，工矿企业已经开始从“被动”应用有源滤波产品专为“主动”要求使用有源滤波产品，对有源滤波产品需求将产生大幅需求；（4）通信、烟草、机场、医院等领域，对有源滤波产品的需求也将大幅增加；综合以上几方面因素，我们认为，有源滤波产品产品已经进入快速放量期，公司作为有源滤波产品龙头企业，将充分受益有源滤波行业景气上行周期，也将迎来快增长，预计2012年有源滤波产品对公司业绩贡献将大幅提升至40%左右，显著提升公司盈利能力。

　　（2）省外市场开拓成果显著，公司业绩快速增长持续性强

　　近几年，公司继续巩固华中市场优势，同时持续加大省外市场开拓力度，这也是公司销售费用大幅增加的主要原因；在销售费用大幅增加的同时，我们也欣喜的看到，公司华中市场继续保持稳定增长，而省外市场也已经成为公司未来业绩增长的源动力。省外市场（尤其是西北、华北等市场，西北、华北等地区经济增长受宏观经济影响相对较少）已经成为公司业绩增长重要来源，公司将享受省外市场开拓成果，未来增长具备可持续性。

　　（3）技术储备丰富，产业化在即，开启新的增长点，接力公司未来发展

　　近年随着公司研发投入持续增加，公司收获了较多的技术储备，诸如电能综合治理装置、铁路快速无功补偿装置、27.5kV铁路真空断路器及充气柜等产品。其中电能综合治理装置目前样机已经研制成功，公司是国内唯一具备该产品的研发和制造能力厂商，未来该领域的制造标准有望从公司标准上升到行业标准，未来铁路如果大规模应用该产品，前景广阔；27.5kV铁路专用开关目前已可以小批量接订单，未来挂网运行结束，公司将具备参与招标资格，目前公司铁路专用开关产能逐步投产，在具备招标资格之后，凭借公司强大的销售渠道，铁路专用开关有望成为公司新的利润增长点。我们认为公司技术储备丰富，未来随着公司众多新产品逐步实现产业化，将接力公司未来发展，公司快速发展具备长期可持续性，长时间的快速增长值得期待。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　暂不考虑增发对公司业绩的影响，我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.11元、1.50元和1.96元，对应的市盈率分别为23倍、17倍和13倍。我们认为2010年是公司夯实基础的一年，2011年是公司快速发展的一年，2012年是公司再上台阶的一年，公司传统开关业务受益于农网改造升级提速，保持稳定增长；有源滤波产品受益谐波治理需求增强，将成为公司新的利润增长点；铁路专用开关业务将受益电气化铁路大发展，将开启新的增长点；外延式发展助力公司市场开拓，拓宽公司业绩增长空间，公司业绩增长确定性较强，维持公司"强烈推荐"的投资评级，目标价30元。

　　四、 风险提示：

　　省外市场及新产品市场开拓进展低于预期。