特变电工等待海外工程突破

　　2011年业绩低于预期。2011年公司实现营业收入181.65亿元,营业利润11.30亿元,利润总额13.88亿元,净利润12.35亿元,归属于上市公司股东的净利润12.29亿元;与2010年度相比分别增长2.22%、下降35.86%、24.89%、25.68%、23.71%。实现每股收益0.47元,业绩低于市场预期。

　　电线电缆业务毛利率持续下降是低于预期的主要原因。电线电缆业务实现收入40.97亿,占比23%,而毛利率7.6%,同比下降3.4%,比预期的14%的毛利率相比,则下降了近7%。毛利率大幅下降的原因是公司在对铜进行了前期套保,而10月份铜价由1万美元/吨跌到7000多美元/吨,产生较大的跌价损失,导致毛利率远低于预期。

　　预期较高的海外工程项目毛利率下滑超预期。建造合同工程项目实现收入10.9亿,同比增长20%,毛利率为21%,同比下降12%,比预期的30%相比则下降9%。毛利率下降的主要原因是建造合同工程的确认主要根据海外工程进展,去年有一个合同毛利率较低,但是工程进度又很快,在2011年全部确认,拉低了整体毛利率,预计2012年毛利率将有所恢复。

　　光伏行业环境恶化,导致此项业务低于预期。光伏行业去年全球需求萎靡,导致公司出口的组件减少,而中国市场由于上网电价政策出台而需求旺盛,公司光伏电站总包项目发展良好。多晶硅价格去年年内跌幅超过60%,也影响公司多晶产品的盈利。

　　财务与估值

　　基于上述原因,我们调低盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.47、0.56、0.68元,考虑到公司的核心竞争力和公司对海外工程的跟踪,给予2012年20倍PE,对应目标价9.40元,下调公司评级至增持。

　　风险提示

　　海外工程进度低于预期、多晶硅价格大幅下滑、铜价大幅上涨