长江电力：全年业绩因来水改善超预期

    前三季度业绩超市场预期

    公司前三季度营业收入比上年同期增加103.03亿元，增幅达145.82%；归属于上市公司股东的净利润71.64亿元，比去年同期增长170.01%；实现基本每股收益0.4342元，大大超出此前市场预期。主要原因有二：一是2009年9月实施重大资产重组收购三峡18台发电机组，三峡26台发电机组电量全部归公司所有；二是由于三季度为长江丰水期，公司发售电量和售电收入较上年同期大幅增长。

    公司营业成本比上年同期增加35.95亿元，增加比例为144.91%，主要是由于公司实施重大资产重组后资产规模大幅增加，折旧费比上年同期大幅增加；二是公司的发售电量增加，按照电量计提的各项财政规费比上年同期大幅增加。公司2010年三季度毛利率达到65.02%，高于去年 64.89%的毛利水平。

    公司财务费用率下降显著

    由于公司主营业务为水电经营，销售费用率均保持在0.1%以下水平。管理费用率控制良好，今年前三季度均控制在2.6%以下。财务费用率在今年一季度一度达到39.29%的历史最高水平，报告期财务费用率下降到18%，降幅明显。主要原因是公司短期借款比上年期末增加286.80亿元，增长比例为2849.33%，长期借款比上年期末减少384.21亿元，减少比例为 75.23%，公司此举调整债务结构，通过滚动发行低利率的短期融资券实现提前偿还利率较高的部分中长期银团贷款，实现财务费用的有效降低。

    同时由于公司售电收入同比大幅增加，导致营业外收入中增值税返还比上年同期增加6.69亿元，增加比例为136.50%。

    全年业绩继续实现大幅增长

    公司同时发布业绩预增公告称全年业绩增长将超过50%以上。主要原因是由于公司实施重大资产重组收购了三峡电站18台机组，2010年三峡电站26台发电机组归属于公司，发售电量和售电收入大幅增加；二是公司2010年通过调整债务机构，降低了财务费用。

    2010年10月26日上午九时，三峡大坝成功蓄水175米（2008年、2009年大坝仅蓄至172.8米和171.4米）。我们预测未来公司汛限运行水位有望从145米提高至160米，在水头的提高效应下，未来年发电量有望超过三峡电站847亿千瓦时的设计年发电量。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.50、0.61和0.62元，目前水电行业2011年平均PE为19倍，给予公司2011年 19XPE，目标价为11.6元。

    风险提示

    1、公司来水情况不佳；2、加息影响公司财务成本支出。