九洲电气：向成套电气设备集团进发

　调研结论:

　　1) 高频开关直流电源将是2010年主要利润增长点。公司的产品包括高压变频器、直流电源系统、电气控制及自动化产品、软启动系统、风电变流器等。2009年公司的直流电源系统收入达1.06亿元,与奥特迅(002227)收入水平基本相当。根据直流电源市场及公司在手订单情况判断,2010年该产品的收入增速将在20%以上。

　　公司的核电用直流电源产品正在鉴定中,若顺利通过,则公司将成为奥特迅后国内第二家具备核电用直流电源生产资质的厂商。

　　2) 变频器业务受到价格战的冲击,2010年增速放缓。年初至今,高压变频器行业掀起价格战,产品平均售价降幅在15%左右。但是,公司为罗克韦尔定制生产的产品毛利率保持平稳,另外,公司采取的策略是选择性投标,一定程度减缓了对毛利率的冲击。预计下半年价格战会有所缓解,乐观估计,高压变频器业务全年收入增速为20%。

　　3) 风电变流器业绩释放将是一个渐进的过程。风电变流器是为数不多的仍被外资企业垄断的风电机组零部件,国外产品1.5MW双馈型单价约为70万元,全功率型单价约为120万元左右。国内厂商有九洲电气、利德华福、大全集团、海得控制、合肥阳光、龙源电气等,技术基本处于同一水平,国内产品报价约为国外产品的 70%-80%。目前,国内厂商鲜有打入一线风机厂商市场的案例,仅少量供货给二、三线风机制造商。公司风电变流器的设计产能是100台/年。风电变流器 09年仅销售1台,今年销量有望达到两位数。

　　4) 受益哈尔滨地铁建设,在研产品数量众多。2009年9月,哈尔滨地铁项目破土,计划于2011年4月完成土建。2010年4月,公司与西门子签订技术合作协议,将成为西门子在中国指定的最新型“40.5KV气体绝缘中压开关”和“SIVACON低压开关”设备生产制造商。我们认为,与西门子的合作提升了公司的产品技术层次,有望大大提升公司中标哈尔滨地铁用设备的整体金额,为公司进军轨道交通市场奠定重要基础。另外,公司的10kv 10000kw水冷高压变频器、交直流一体化电源、大功率光伏发电逆变器、2MW以上风力发电变流器等产品都在研发当中,进展顺利将年底下线。

　　5) 盈利预测及投资评级。预计2010-2011年EPS分别为0.43元、0.56元,按照7月16日收盘价17.88元计,对应的动态市盈率水平分别为 42倍、32倍。公司不拘泥于高压变频器单一市场,以成套电气设备集团为发展目标,现有的高压变频类、直流电源类、电气控制类皆具备拳头产品,市场前景广阔。我们看好公司未来的发展,维持“增持”投资评级。