特变电工：变压器之王 优于大市评级

　｀特变电工目前拥有国内最大的变压器生产能力，达到9,000万千伏安。公司是输变电行业战略思维最为清晰的企业之一，其确立了以高新技术为先导，将产业经营和资本运营相结合，以输变电、新能源、新材料三大产业为支柱。未来5年公司多项业务将面临快速增长的市场前景，首次评级为优于大市。 　　在公司的业务发展中，各项业务的收入及利润占比逐年变化。电缆业务由于竞争激烈与成本上升呈现明显的萎缩态势，未来占公司收入比重还会继续下降。公司的发展重点已经转向变压器业务及新能源业务。 　　公司类似于控股型公司，旗下业务颇多，各项业务均由下属的20多个控股公司与参股公司实施，在众多的控股公司与参股公司中，沈阳变压器厂、衡阳变压器厂、新疆众和股份公司以及新疆新能源公司贡献了绝大多数净利润，占比高达80%以上。因此，我们在进行业绩预测时，主要考虑的是这几家公司。而电缆业务则处于亏损或微利状态，并预期难以有明显好转。 　　公司是输变电行业战略思维最为清晰的企业，其确立了以高新技术为先导，将产业经营和资本运营相结合，以输变电、新能源、新材料三大产业为支柱。既在输变电主业中实施同心多元化战略，更在主业之外确立新兴业务与种子业务层面进行扩张。 　　公司变压器的成本压力在06年难以缓解，但利润率在缓缓回升，主要是受益于产品价格的上涨，07年应当有进一步的提升。 　　预计公司2006-08年净利润复合增长率为45%，平均净资产收益率10%。考虑到公司的长期增长潜力与良好的机制，给予公司一定的市盈率溢价，运用比较估值法，以2007年每股收益为基础，25倍动态市盈率，目标价为16.25元，首次评级为优于大市。 　　主营构成与业务分布 　　公司业务主要由变压器、电缆、新能源等构成。截至06年上半年，变压器已经成为公司主营业务的最大组成部分，收入占比64%。 　　在公司的业务发展中，各项业务的收入及利润占比逐年变化。电缆业务由于竞争激烈与成本上升呈现明显的萎缩态势，未来占公司收入比重还会继续下降。公司的发展重点已经转向变压器业务及新能源业务。 　　从2006年1－9月的变压器产量来看，特变电工下属沈阳变压器公司、衡阳变压器公司分别为全国第二和第三位，加上新疆总部和天津变压器公司的产量，特变电工是中国最大的变压器生产企业。 　　公司类似于控股型公司，旗下业务颇多，各项业务均由下属的20多个控股公司与参股公司实施。 　　在众多的控股公司与参股公司中，沈阳变压器厂、衡阳变压器厂、新疆众和股份公司以及新疆新能源公司贡献了绝大多数净利润，占比高达80%以上。因此，我们在进行业绩预测时，主要考虑的是这几家公司。而电缆业务则处于亏损或微利状态，并预期难以有明显好转。 　　公司战略思维清晰 　　14年前，新疆特变电工只是一个名不见经传、濒临破产的街道小厂—新疆吉昌变压器厂。14年后，公司仅在变压器和电缆主业领域就有大手笔的资本运作，目前更成为中国最大的变压器生产企业。 　　我们认为，公司是输变电行业战略思维最为清晰的企业，其确立了以高新技术为先导，将产业经营和资本运营相结合，以输变电、新能源、新材料三大产业为支柱。其从97年开始，就开足了马力开始产业布局，到03年入主“沈变”，既在输变电主业中实施同心多元化战略，更在主业之外确立新兴业务与种子业务层面进行扩张。 　　公司订单充足 　　受益于电网公司加大投资，公司变压器的需求开始大增，产品处于供不应求的状态。 　　截至目前，公司的订单数量超过60亿元，变压器等输变电设备的比重超过90%，相当于2005年变压器产品销售收入的2.5倍。另外，交货期主要集中在2006年和2007年，部分产品则延续到了2008年。 　　成本压力缓解 　　原材料涨价是电力设备行业近两年面临的难题之一。特变电工成本构成中原材料一般占到总成本的70%左右，由于签订的都是闭口合同，在后进先出的确认方式下，合同签订到交货期间原材料价格的涨跌对企业利润率的影响相当大。 　　由于近两年取向硅钢和铜的价格暴涨，这两者在原材料成本中占比大幅增长，目前已占到60%左右。 　　取向硅钢价格目前维持在35,000元/吨的高位，由于供应增长有限，而需求仍在大幅增长，我们预计下跌空间不大。 　　公司变压器的成本压力在06年难以缓解，但利润率在缓缓回升，主要是受益于产品价格的上涨，07年应当有进一步的提升。