特变电工：变压器增长可期 目标价23元

   作为中国最大的变压器生产商，特变电工（600089）今年已经赢得国家电网招标的三分之一。受特高压增长推动，我们预计2009-2011年特变电工有望实现22％的收入年均复合增长率。俄罗斯订单和智能电网升级可能提供进一步的上升空间。我们认为2009年利润率将会提高并变得更加稳定，此外市场低估了特变电工庞大的煤炭储量。基于增长的可预见性和出口潜力，该股具有吸引力，我们重新开始跟踪研究该股，给予买入评级。

    变压器增长可期

    凭借其领先的高压变压器技术和2009年60％的产能扩张(至1.67亿kVA)，特变电工成为国家电网变压器招标的最大赢家。我们预计2009-2011年收入和每股盈利年均复合增长率分别为22％和24％。凭借其地理优势，特变电工有望从俄罗斯电网改造订单中获益。此外智能电网升级虽然仍不明朗，也可能成为额外推动力。由这两方面带来的上升空间将是意外收获。

    骄人发展轨迹

    特变电工一直以来由内部发展和外部收购推动的增长令人印象深刻，推动其由一家地处新疆的小型私营企业蜕变为中国本土最大的变压器生产商。该公司主打的500kV变压器进入门槛高、利润率丰厚。特变电工一直是特高压直流/交流线路竞标的主要赢家，而且现在开始进军核电市场。电线电缆业务占到特变电工2009年里昂证券预期收入的19％左右，作为业务重点的高压线缆利润率从2008年到2009年有所提高。

    隐含价值

    特变电工拥有128亿吨煤炭资源量，其中44亿吨为露天矿;今年该公司还将进行大规模的开采作业。同时，新疆大型发电项目也在筹备中。在太阳能领域，特变电工是后来者;我们对其1500吨的多晶硅项目持保守态度，未将其纳入我们的估值模型。

    估值诱人

    我们的分类加总估值法包括其输配电业务、新材料业务以及煤炭储量，推算出的目标价为25.6元(人民币，下同)，相当于27倍的2010年里昂证券预期市盈率。我们对未开发煤矿的资源开采权采用2倍市净率。如果假设其丰富煤炭资源中仅有10％可开采、每吨的企业价值为40元，则推算出公允价值为23元。基于贴现现金流(DCF)的估值31元支持我们的目标价。