上海电力煤电市场：经营业绩下滑期待优质核电资产

   上海电力今日发布2011年三季报及非公开发行A股股票预案修订版，其主要内容为：2011年前三季度公司共实现营业收入133.56亿元，同比增长13.41%；实现利润总额4.83亿元，同比增长90.35%；实现净利润3.68亿元，同比增长95.54%；归属上市公司股东的净利润1.94亿元，同比增长9129.47%；实现基本每股收益0.0906元。

    公司修订了7月发布的非公开发行A股预案：拟向不超过十名特定投资者发行股票，发行数量不超过18亿股，其中中电投集团以不少于25亿元的现金认购本次发行的股票，发行价格下限5.21元/股。本次募集资金拟首先以88.55亿元用于收购中电投持有的禾曦能投公司的全部股权，其次用于补充公司流动资金不超过5亿元，预计募集资金总额不超过93.55亿元。

    事件评论

    第一、三季度毛利率再降，煤电微利经营

    公司前三季度共实现营业收入133.56亿元和营业成本122.36亿元，同比分别增长13.41%和13.37%；分季度看，公司第三季度单季营业收入44.40亿元和营业成本41.43亿元，同比分别增长4.04%和4.77%。营业收入和成本同步增长主要由于公司发电量及燃料价格较去年同步上升。

    公司前三季度毛利率和净利率分别达到8.39%和2.76%；分季度来看，公司第三季度单季毛利率和净利率均有所下滑，分别为6.70%和1.30%，环比二季度下降1.95个百分点和0.67个百分点。毛利率和净利率下滑的主要原因在于燃料成本有所上升。

    公司前三季度期间费用和期间费用率分别为10.23亿元和7.66%，依然保持稳定。分季度看，公司第三季度期间费用率7.60%，环比下降1.09个百分点，同比上升0.23个百分点。

    公司前三季度每股收益0.0906元；分季度每股收益分别为0.0649元，0.0206元和0.0051元资金总额不超过93.55亿元。

    第二、修订非公开增发方案，期待优质核电资产

    公司7月27日发布公告称拟定向增发收购集团核电资产即集团持有的禾曦能投公司的全部股权。禾曦能投主要资产为江苏核电30%的股权，秦山三期20%的股权和秦山二期6%的股权。今日公司对本次定向增发预案进行了部分修订：第一，募集资金由93.55亿元中的88.55亿元用于收购中电投持有的禾曦能投公司的全部股权，比原预案减少1.45亿元，发行数量相应减少3000万股；第二，增加了禾曦能投未来两年的盈利预测情况，今年下半年和明年归属母公司股东的净利润分别为4.44亿元和6.20亿元。

    本次优质核电资产的注入将增加公司权益装机容量91.96万千瓦，并且大幅提升公司的整体盈利能力。按照公司给出的禾曦能投公司2012年的净利润预测情况，本次收购作价的对应PE为14.28倍，作价基本合理。

    投资建议及评级

    公司在面临电煤价格高位运行煤电资产盈利能力大幅减弱的情况下，通过控股股东注入优质核电资产改善电源结构，相关核电资产按正常年份预计可为公司带来每年约8亿元的净利润。
结合公司现有业务的经营情况，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.16元，0.24元和0.27元，对应的PE分别为30.18倍，20.13倍和17.89倍，维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    煤价持续高位运行严重侵蚀公司利润。